瑞声科技(02018.HK)：能见度下降，降级至“减持”，目标价76港币

　　瑞声科技披露其上半年收入为84亿人民币（同比下滑2.5%），净利润为18亿（同比下滑16.4%），毛利率为36.7%。整体业绩低于市场预期。我们认为公司主要业务线在短期将受到竞争加剧及手机厂商出货量下滑影响。此外，混合式镜头进展也是低于市场预期。我们将18年EPS从5.1Rmb下调至3.9Rmb（同比下滑10.4%），19年EPS从5.55Rmb下调至4.07Rmb(同比增长4.2%)，20年EPS从5.78Rmb下调至3.98Rmb（同比下滑2.3%）。我们将目标价从135港币下调至76港币（对应17x18EPE）,对应约14.0%跌幅，我们将公司评级从增持下调为减持。

　　声学挑战。在上半年公司声学收入同比增长4%，从全年看，我们预估约1%成长。主要源自两方面原因。其一，三星旗舰机型今年销售量同比下滑约20%，瑞声是三星旗舰机型主要声学供应商。其二，我们判断瑞声在新一代苹果产品中份额有所下滑，且今年苹果声学规格没有升级。展望未来，考虑到竞争加剧，我们对公司毛利率很是担忧。公司的苹果声学类产品很难维持40%毛利

　　镜头进展。考虑到两个因素，我们对于未来混合式镜头及其担忧。如今，手机厂商对于三摄设计甚至潜望式设计更为感兴趣。将混合式镜头应用于普通拍照镜头可能性很小。此外，我们预计未来TOF将成为主流，其优点是体积小，价格便宜。且ToF设计的发射端镜头可以使用塑料镜头，不需要使用混合式镜头。在未来两年，我们认为公司并不能填满其混合镜头产能。

　　马达竞争。对于其马达业务，苹果马达并未有革新，安卓阵营也仅仅有小手机厂（如魅族）在应用其触控马达设计。我们对于其马达业务观点维持保守态度。我们并不认为今年安卓将会大规模采用触控马达设计。我们预计其马达业务全年收入将同比下滑6%。对于其射频结构件业务。未来手机厂将会采用更多3D玻璃设计，将为公司提供新的成长动能。

　　下调至减持。我们将18年EPS从5.1Rmb下调至3.9Rmb（同比下滑10.4%），19年EPS从5.55Rmb下调至4.07Rmb(同比增长4.2%)，20年EPS从5.78Rmb下调至3.98Rmb（同比下滑2.3%）。我们将目标价从135港币下调至76港币（对应17x18EPE）,对应约14.0%跌幅，我们将公司评级从增持下调为减持。